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Le poison pill ai tempi del Covid: le scalate ostili alle società quotate statunitensi tra nuove prospettive ed «eterno ritorno dell’uguale» (Poison Pills in the Time of COVID: A Novel Defense or An Eternal Return in Hostile Takeovers of Us Listed Companies)

2020; RELX Group (Netherlands); Linguagem: Italiano

10.2139/ssrn.3635817

1556-5068

Pierluigi Matera, Ferruccio Maria Sbarbaro,

Securities Regulation and Market Practices

Italian Abstract: Il diffondersi della pandemia da Covid-19 e le corrispondenti misure di contenimento del contagio si sono immediatamente riverberati sui listini azionari, comportando un rilevante decremento, talvolta un vero e proprio crollo, del prezzo di scambio dei titoli delle più grandi società quotate. E così, quali che siano le prospettive future di tale crisi, il presente già pone al diritto una serie di sfide; mette alla prova la tenuta degli istituti; sottopone a inattese tensioni il sistema tutto, dalle clausole generali agli orientamenti giurisprudenziali più consolidati. Il diritto societario è tra i primi a vivere tali prove; e nessun ordinamento fa eccezione.Vi è, in particolare, uno strumento che sta già sperimentando le predette tensioni; che ha già visto traslato sul proprio impiego il primo riflesso della pandemia: il riferimento, nell’ambito dell’ordinamento statunitense, è alle tattiche difensive rispetto a una scalata societaria ostile e, tra queste misure, in specie agli shareholder rights plan – comunemente chiamati poison pill. Nel corso della crisi, il numero di public company che hanno adottato poison pill è cresciuto in maniera esponenziale: dallo scorso marzo, almeno 45 società ne hanno annunciato l’adozione, laddove alla fine del 2019 solo 25 tra le S&P 500 presentavano poison pill attive. Il dato non deve sorprendere; l’adozione di tattiche difensive appare in parte prevedibile, attesa la già dimostrata correlazione tra crisi e defense. D’altronde, con il crollo dei mercati all’alba della Pandemia, le quotazioni dei titoli si sono attestate su livelli che non rispecchiano il reale valore delle società e delle loro prospettive nel lungo termine, incrementando improvvisamente la contendibilità delle stesse e i rischi di scalate non solo ostili ma dal carattere predatorio. E tanto, peraltro, a fronte della possibile crisi di liquidità che pure molti azionisti potrebbero patire, con la conseguenza di essere indotti ad accettare offerte assai distanti da quanto realizzabile in un contesto non emergenziale. In tal senso, assicurare agli azionisti protezione da siffatti rischi per il tramite di poison pill potrebbe considerarsi reazione naturale da parte dei board – e in questi termini la decisione parrebbe ragionevole e nell’interesse degli azionisti. Tuttavia, l’utilizzo di questa tattica difensiva conserva potenzialmente tutta la propria ambiguità: dietro l’apparente esigenza di tutela degli azionisti potrebbe infatti nascondersi uno stratagemma degli amministratori per difendere dal raider non tanto la società quanto la propria carica, impedendo così ai soci di conseguire il premium derivante dall’adesione all’offerta.A seguito delle «takeover wave» degli anni ‘80 e ‘90, le corti del Delaware – seguite poi da altre jurisdiction – hanno individuato il punto di equilibrio tra gli interessi in conflitto (i) nell’esistenza di una minaccia all’interesse sociale e (ii) nella ragionevolezza della reazione in termini di defensive tactic. In altre parole, l’adozione di una poison pill in assenza di «threat», ovvero con modalità o in misura unreasonable, costituirebbe un breach of fiduciary duty. Inevitabilmente un simile judicial standard of review ha inciso sulla diffusione delle tattiche difensive. Inoltre, la crescente importanza nell’ambito della corporate governance statunitense dei proxy advisor, generalmente critici verso tali misure, le ha rese unpopular, di fatto consegnandole a un progressivo oblio. E allora, dinanzi al recente ritorno delle poison pill alcuni quesiti tornano prepotentemente alla ribalta: innanzitutto, deve chiarirsi se la loro adozione possa intendersi quale legittima difesa nell’ambito della crisi pandemica; o se la crisi costituisca semplicemente l’apparente giustificazione di una decisione opportunistica e tesa a garantire le posizioni degli amministratori a danno degli interessi dei soci. Da un lato, il pur risalente dibattito circa l’efficacia dei takeover quali monitoring device e quali presidi per lo shareholder value non ha mai trovato un punto di arrivo, anche se gli scettici dubitano della reale idoneità delle scalate a produrre valore. Dall’altro, non può omettersi di rilevare come, nelle settimane immediatamente successive all’adozione delle nuove poison pill, i titoli delle società che le avevano deliberate abbiano incrementato il proprio valore in modo significativo. Certo, potrebbe trattasi di un c.d. mean-reverting effect. Deve, però, considerarsi anche che queste «crisis pill» disvelano caratteristiche alquanto peculiari: esse appaiono non particolarmente «aggressive», avendo breve durata ed essendo per lo più soggette ad approvazione da parte dei soci. I proxy advisor rimangono vigili, ma parrebbero non ostili in linea di principio. In ogni caso, la domanda essenziale resta quella relativa all’idoneità degli standard elaborati dalle corti del Delaware a reprimere gli abusi e i comportamenti opportunistici, lasciando però il necessario spazio per iniziative difensive nell’interesse dei soci. L’indagine rivela che l’attuale scenario, nella propria eccezionalità, ben potrebbe configurare di per sé una threat nel quadro del predetto standard. Allo stesso tempo, tuttavia, la ragionevolezza della difesa deve essere misurata attentamente, analizzando le ragioni a supporto dell’adozione delle poison pill e le specifiche caratteristiche di ciascun piano – quali la durata, la soglia di attivazione e l’eventuale potere concesso ai soci di approvarlo o ratificarlo.English Abstract: The spread of the COVID-19 pandemic and the related containment measures have immediately affected the market: namely, through a significant decrease of the stock price of the largest listed companies, sometimes resulting in a real collapse.It is not easy to predict how this crisis will evolve. Meanwhile, the present is already posing some remarkable challenges to the legal systems, by putting legal strategies and judicial standards to the test. Every jurisdiction is currently subject to unexpected and unexplored tensions; and the field of corporate law is no exception.US takeover defences and especially shareholder rights plans, colloquially known as «poison pills», are an example of this. During the first months of the crisis, a large number of public companies have suddenly adopted poison pills. The increase is exponential: since March 2020, at least 45 large companies have announced the adoption of shareholder rights plans. It is a remarkable figure, if we consider that only 25 among the S&P 500s featured active poison pills at the end of 2019.This fact comes as no surprise. A general relationship between poison pills and times of crisis has already been proven. The current crisis clearly makes the case for such a relationship. In fact, the recent decrease of the stock price has left many corporations exposed to hostile takeovers: raiders could exploit a stock price which is not reflecting the actual value of the company. What’s more, shareholders might be induced to accept an unfair price. Because of the crisis, they might be experiencing a liquidity shortage and might be keen to accept an unfair bid, selling the shares at a low price. Therefore, shielding the shareholders from this potential risk (by adopting a poison pill) could be a “natural” reaction of the boards. In this light, the decision might look sound and reasonable. Nevertheless, the conflict underlying the poison pills remains: under the guise of protecting shareholders, directors might deploy defensive tactics only to secure their position, whilst there is no actual risk of exploitation for stockholders. As a result, this kind of defensive measure would simply discourage bidders and correspondingly deprive shareholders of the potential advantages of a bid.After the «takeover waves» of the 80s and 90s, Delaware courts – followed by other jurisdictions – found the balance between these two conflicting interests through a judicial standard based on the existence of the «threat» to the company and the «reasonableness» of the related reaction (under the form of a defensive tactic). In other words, the adoption of a poison pill without a threat or as an unreasonable reaction to it would result in a breach of directors’ fiduciary duties. Unsurprisingly, the standard significantly affected the decisions on this defensive measure. In addition, the growing importance of proxy advisors and their general opposition to most defensive tactics made this practice rather unpopular and doomed it to a progressive oblivion. In the face of the recent return of the poison pills, some questions arise: first of all, whether the adoption is justified and effective as a protection during the crisis; or the crisis is just an excuse for opportunistic decisions and for securing directors’ positions to the detriment of stockholders. On one hand, the long-lasting debate on the ability of takeovers to serve as an effective monitoring device and ultimately to increase the shareholder value has never died down. Skeptics point out that the setting and assumptions in this context are mainly fallacious. On the other, we reckon that in the weeks after the adoption of the new poison pills, the share price of those companies rose. This could be a mere mean-reverting effect. But we must also consider that these novel “crisis” pills feature some peculiar characteristics: they have a short duration and are mostly subject to shareholders’ approval. Proxy advisors stay vigilant; but they seem to be not against it in principle. Nevertheless, the fundamental question remains whether the standard adopted by Delaware courts is suitable to curb abuses and speculations while protecting legitimate behaviours. We contend that the extraordinary context we are experiencing could well be considered as a threat under Delaware’s standard; but the reasonableness must be carefully assessed by examining the grounds for the adoption of the pill and its specific features – such as duration, triggering threshold and shareholders’ power to approve or disable it.